Pierluigi Piccini.

Oggi, mentre a Siena si continua a discutere di indipendenza, a Bologna l’assemblea straordinaria di Unipol vota la delega per un aumento di capitale fino a 2,5 miliardi: ed è il passaggio più rivelatore dell’intera partita, perché dice senza reticenze a cosa serva quel denaro. Serve a comprare il guscio. Con quelle risorse Unipol finanzierà l’acquisto — per un corrispettivo che può arrivare a 3,5 miliardi — dell’«entità bancaria autonoma» che l’accordo con Intesa ritaglia dentro il Monte: circa 635 filiali, la maggior parte delle strutture centrali, il marchio MPS e, stando alle ricostruzioni, la stessa Rocca Salimbeni. Un insieme destinato a confluire in BPER e a essere ribattezzato, alla fine del percorso, «Banca Monte dei Paschi». Nulla, peraltro, è lasciato al caso: soci per oltre il 50% del capitale si sono già impegnati in modo vincolante e irrevocabile a sottoscrivere, le cooperative pesano intorno al 49%, e JP Morgan garantisce l’inoptato con un accordo di pre-underwriting.

Il punto tecnico da fissare sta tutto qui: il nome e i muri vanno da una parte, il valore dall’altra. Intesa trattiene infatti il perimetro che rappresenta circa l’80% dell’utile netto combinato atteso di MPS e Mediobanca — la sostanza reddituale vera, a partire dal wealth management di Piazzetta Cuccia — e lascia a Unipol l’insegna e la rete. Tradotto in una riga: la sigla «Monte dei Paschi» sopravvive proprio perché svuotata, appesa a una banca Unipol-BPER, mentre il motore degli utili si trasferisce a Milano. Non è una postilla contabile, è l’architettura dell’operazione.

Chi quell’architettura l’ha disegnata può permettersi di aspettare, e i conti di ieri lo dimostrano. Intesa ha chiuso il semestre a 5,55 miliardi di utile netto, in crescita del 6,5%, con un secondo trimestre record da 2,79 miliardi, un ROE annualizzato intorno al 20% e la guidance dell’anno rialzata oltre i dieci miliardi; nel solo semestre ha già maturato 5,3 miliardi di distribuzione, e per l’anno ne promette circa 9,4 tra dividendi e riacquisti. Da una posizione simile, l’arma decisiva non è il prezzo ma il tempo. Il prospetto è depositato in Consob, l’assemblea per l’aumento a servizio dell’offerta è fissata al 10 settembre, il via libera dell’autorità è atteso in autunno, le adesioni tra ottobre e novembre, il closing entro l’anno, con soglia di controllo al 66,67% e squeeze-out al 90%. Ecco perché Messina ha potuto ribadire che di rilancio non se ne parla, aggiungendo però una clausola affilata: se il Monte distribuisse un dividendo straordinario per rendersi meno appetibile, il concambio verrebbe rivisto. Ogni euro che Siena provasse a restituire ai propri soci le tornerebbe indietro sotto forma di minor corrispettivo.

È esattamente su questo terreno che si gioca la contromossa di Lovaglio e Castagna, e anche il suo nodo è puramente tecnico: il rapporto di concambio. Una fusione «alla pari» con Banco Bpm, oggi, alla pari non è, perché il Monte capitalizza intorno ai 35,8 miliardi contro i 24 di Piazza Meda — quasi dodici di scarto — e a quei valori finirebbe per penalizzare proprio gli azionisti senesi. Per far quadrare l’equazione si lavora dunque a una struttura mista di azioni e contante, ma soprattutto alla distribuzione dell’eccesso di capitale del Monte — stimato in 3,3 miliardi a fine 2025, dei quali circa 2,6 liberabili mantenendo un CET1 al 13% — così da comprimere la capitalizzazione di Siena, avvicinarla al Banco e far scivolare il concambio dall’attuale 1,4 verso la parità. Sullo sfondo, variabile tutt’altro che secondaria, siede Crédit Agricole, primo socio di Piazza Meda con una quota intorno al 20%; e il disegno, sulla carta, darebbe vita a un terzo polo da circa settanta miliardi.

Proprio qui, però, scatta la trappola del calendario, e anche questa è di natura tecnica. Un consiglio straordinario si può convocare persino con ventiquattr’ore di preavviso — di qui l’attesa per i board di inizio agosto — ma la passivity ruleimpone alla società bersaglio di passare per le assemblee straordinarie, da convocare entro trenta giorni dal via libera dei consigli e con quorum rafforzati. La difesa deve percorrere una strada procedurale più lunga di quella che l’attaccante ha già imboccato: è la ragione per cui la Consob tiene gli occhi sulla manovra e ne soppesa i profili di possibile manipolazione del mercato. Il tempo, ancora una volta, lavora per chi è partito prima.

E su tutto pesa una variabile che nessun modello di concambio sa prezzare: l’inchiesta della procura di Milano, che vede indagati Lovaglio e i due maggiori soci — Caltagirone e il presidente di Delfin, Milleri — per presunta manipolazione del mercato e ostacolo alle autorità in relazione proprio all’operazione Mediobanca, l’offerta da sedici miliardi chiusa lo scorso settembre. Gli sviluppi sono attesi in autunno, nella stessa finestra in cui l’offerta di Intesa entrerà nel vivo. Fuori scala rispetto a Siena resta infine il golden power: il Tesoro tiene il 4,86% dichiarandosi neutrale e pronto a uscire, il governo ipotizza semmai prescrizioni ex ante e ha già fatto capire che condizioni potrebbero arrivare anche su un eventuale asse Banco Bpm-Crédit Agricole. Poteri speciali tarati su Generali e sul debito pubblico, non sul territorio.

La somma è netta. Da un lato un’offerta pronta, coperta, con il tempo dalla propria parte e un compratore — Unipol — che oggi stanzia i fondi per rilevarne il nome; dall’altro una difesa costretta a smontare e rimontare la propria capitalizzazione per rendere solo praticabile un concambio, contro l’orologio e sotto osservazione. In mezzo, un dato che non muta in nessuno dei due scenari: qualunque strada prevalga, Siena resta l’oggetto di un rapporto di scambio, mai la mano che lo fissa.